Réforme des indices en 2021 : l'année des nouveaux taux de référence et du "LIBOR end game"

Ces principes visent également une large utilisation de nouveaux taux de référence, les « RFR - Risk Free Rates » ou « taux sans risque⁽¹⁾ ». Ces derniers remplaceront des indices qui ne peuvent pas être renforcés et doivent en conséquence disparaître. Ainsi, parmi les indices qualifiés de critiques compte tenu de leur importance systémique, la fin prochaine des LIBOR a été confirmée - pour les cinq devises EUR, CHF, JPY, GBP et USD - de même que celle de l’EONIA. 

Le remplacement d’indices de référence aura à minima des impacts opérationnels pour la plupart des acteurs concernés, pas uniquement le secteur bancaire, et nécessitera la renégociation de très nombreux contrats.

Pour le descriptif de la genèse des réformes d'indices critiques et une explication des principaux concepts, se référer au dossier publié le 25 octobre 2019 sur le site lcl.fr

Quel avenir pour les LIBOR ?

Les LIBORs sont utilisés depuis les années 80, notamment pour calculer les montants d’intérêts de contrats et d’instruments financiers (tels que crédits, obligations, hypothèques, dérivés). Ils figurent parmi les taux de référence les plus communément utilisés, se trouvant aujourd’hui référencés à hauteur de milliers de milliards de dollars d’encours, auprès de tous types de clients, des institutions financières aux clients particuliers.

Sous l’impulsion du G20, le FSB et l’IOSCO ont fixé les grands principes pour renforcer les indices de référence et développer l’utilisation des taux sans risque « Risk Free Rates » sur les marchés des taux. Le secteur privé, avec le concours des autorités, œuvre à la mise en œuvre de ces principes.

S’agissant du devenir des LIBORs, la diminution progressive de la quantité de données disponibles nécessaires à leur élaboration pourrait les rendre non représentatifs du marché qu’ils mesurent, voire conduire à leur disparition.

La fin de publication ou la non représentativité des LIBORs après le 31 décembre 2021 (30 juin 2023 pour certaines maturités du LIBOR USD) a été confirmée le 5 mars 2021 par la FCA, le superviseur du LIBOR. Il ne s’agit donc pas d’une hypothèse mais d’une certitude.

Que sont les transitions d'indices de référence ?

Les transitions d’indices se déroulent en plusieurs étapes : 

• La construction, puis la sélection de taux de remplacement
• La commercialisation de produits et la signature de nouveaux contrats sur la base des taux alternatifs
• La transition du stock de contrats référençant des indices dont la disparition est annoncée, par anticipation ou lorsqu’ils cessent d’être publiés.

Les modalités exactes de ces transitions - y compris les éléments de calendrier -   peuvent différer en fonction de la devise et ne sont pas toutes définitivement fixées à ce stade.

Les groupes de travail nationaux et les autorités ont fixé des jalons intermédiaires demandant aux participants de marché d’arrêter d’utiliser les LIBORs bien avant la fin de publication de ces derniers et d’effectuer la transition du stock de contrats existants de manière proactive le plus tôt possible et ici aussi sans attendre l’arrêt de leur publication.

Quels taux de remplacement pour les LIBOR ?

Sur l’ensemble des principales places financières, des groupes de travail de place⁽²⁾ «RFR working groups » ont participé à la définition de taux dits sans risque (risks free rates ou RFR) et sur la base de ces taux travaillent à la construction de taux alternatifs aux LIBORs.

Afin d’accompagner ces transitions, sous l’égide des autorités nationales compétentes, des groupes de travail de place « RFR working group » ont participé à l’identification d’ARFR (taux au jour le jour dits presque sans risque) et sur la base de ces taux travaillent à la construction d’alternatives au LIBOR.

LCL s’inscrit en cohérence avec ces travaux.

Pour le LIBOR GBP

Le SONIA (Sterling Over Night Index Average) a été désigné comme taux RFR. Il est administré par la Bank of England (BoE) et il est déjà disponible.

Il sert de base à la détermination d’un taux alternatif au LIBOR, mais s'agissant d'un taux au jour le jour, son utilisation comme taux à terme nécessite des adaptations.  Le taux alternatif serait :

• soit fondé sur un SONIA capitalisé et dans ce cas, contrairement au LIBOR, ce taux serait connu a posteriori
• soit un taux à terme prédéterminé en début de période, basé sur l'anticipation de marché sur les taux JJ, via les marchés dérivés.

Pour le LIBOR USD

Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a été désigné comme taux RFR. Il est administré par la Federal Reserve Bank of New York (Fed) et il est déjà disponible.

Il sert de base à la détermination d’un taux alternatif au LIBOR, mais s'agissant d'un taux au jour le jour, son utilisation comme taux à terme nécessite des adaptations.  Le taux alternatif serait :

• soit fondé sur un SOFR capitalisé et dans ce cas, contrairement au LIBOR, ce taux serait connu a posteriori
• soit un taux à terme connu en début de période, basé sur l'anticipation de marché sur les taux JJ, via les marchés dérivés.

Pour le LIBOR CHF

Le SARON (Swiss Average Rate Overnight) a été désigné comme taux RFR. Il est administré par Six Exchange et il est déjà disponible.

Il sert de base à la détermination d’un taux alternatif au LIBOR, mais s'agissant d'un taux au jour le jour, son utilisation comme taux à terme nécessite des adaptations.  Le taux alternatif serait fondé sur un SARON capitalisé, et contrairement au LIBOR, ce taux serait connu a posteriori.

Pour le LIBOR JPY

Le TONAR (Tokyo Overnight Average rate)  a été désigné comme taux RFR. Il est administré par la la Bank of Japan (BoJ)  et il est déjà disponible.

Il sert de base à la détermination d’un taux alternatif au LIBOR, mais s'agissant d'un taux au jour le jour, son utilisation comme taux à terme nécessite des adaptations.  Le taux alternatif serait :

• soit fondé sur un TONAR capitalisé et dans ce cas, contrairement au LIBOR, ce taux serait connu a posteriori
• soit un taux à terme connu en début de période, basé sur l'anticipation de marché sur les taux JJ, via les marchés dérivés (TORF - Tokyo Term Risk Free Rate).

Pour le LIBOR EUR

L’€STR a été désigné comme taux de remplacement pour le taux au jour le jour et l’EURIBOR a été désigné comme taux de remplacement pour le taux à terme.

L’€STR est administré par la BCE et l’EURIBOR est administré par l’EMMI.

Qu'en est-il de l'EURIBOR ?

La gouvernance et la méthodologie de calcul de l’EURIBOR ont été renforcées par son administrateur (EMMI) dans le cadre de ses prérogatives et pour se conformer aux préconisations FSB / IOSCO et aux exigences du règlement BMR.

L’EURIBOR est autorisé au titre du règlement BMR et est inscrit au registre de l’ESMA depuis le 2 juillet 2019. Cet indice peut donc continuer à être utilisé sans limitation de durée à moins que l’indice cesse d’être publié, au profit d’un indice alternatif, ou devienne non représentatif.

Contrairement au LIBOR, aucune annonce formelle des autorités n’a été faite concernant la disparition et le remplacement de l’EURIBOR par un indice alternatif tel que l’€STR.  Néanmoins, comme tout indice de référence, l’EURIBOR pourrait faire l’objet, à terme, d’une transition vers un indice alternatif.

Quelle stratégie de transition pour les stocks qui référencent des indices appelés à disparaître ?

LCL s’inscrit en cohérence avec les travaux de place et les recommandations des autorités. Sauf mise en œuvre d’un dispositif législatif des transitions de certains contrats, celles-ci devront être gérées par voie contractuelle.

En synthèse, trois modalités de transition sont considérées et font l’objet de travaux de préparation :

• La transition proactive du stock
  Cette solution consiste à basculer vers l’indice de remplacement avant la date de cessation effective de publication de l’indice de référence initial.
  Selon les situations, cette opération pourra prendre différentes formes (signature d’un avenant au contrat notamment ou information).
  
• La transition par activation des clauses de repli
  Lorsque des « clauses de repli » robustes figurent déjà dans le contrat ou ont pu y être insérées, l’activation de ces clauses permet une transition vers le nouvel indice lorsque l’ancien cesse d’être publié ou d’être représentatif.
  
• La transition dans le cadre d’un dispositif législatif
  Les autorités, notamment américaines, britanniques, européennes ont communiqué sur un possible soutien qu’elles pourraient apporter aux transitions, pour des contrats qui n’auraient pas transitionné à la date de cessation de la publication ou de la perte de représentativité d’indices d’importance systémique, tels que les LIBOR. Ces dispositifs législatifs pourraient prendre différentes formes selon les juridictions.

En ligne avec les préconisations des groupes de travail nationaux et des autorités, la stratégie de LCL est de privilégier en première intention la transition proactive des stocks de contrats.

Si des transitions proactives, ou par activation des clauses de repli, s’avéraient difficiles voire impossibles à mettre en œuvre, LCL pourrait alors inscrire la transition de certains contrats dans les dispositifs législatifs si les conditions de leur mise en œuvre sont réunies.

Vous avez des expositions à des indices de référence qui vont cesser d'être publiés : quels impacts devez-vous anticiper ?

La fin de publication des LIBORs et leur remplacement par de nouveaux taux de référence pourraient avoir des impacts de différentes natures, notamment :

• Opérationnels (mise à jour des systèmes et chaînes de traitement)
• Juridiques (mise en place de clauses de repli pour permettre la transition ou renégociation directe du contrat pour référencer le taux de remplacement avant la disparition ou la non représentativité des LIBORs) 
• Financiers (gestion des couvertures, application de l'ajustement technique de la marge sur indice ("spread" d'ajustement) entre l'ancien et le nouvel indice pour la bascule du stock)
• Comptables
• Fiscaux

LCL recommande à ses clients Entreprises exposés aux indices de référence concernés par les transitions (LIBOR, EONIA, …) de se préparer activement à :

• Intégrer les nouveaux indices de référence dans leurs systèmes, y compris se préparer à leur utilisation
• Gérer de nouvelles conventions
• Evaluer et gérer une éventuelle fragmentation entre classes d’actifs et devises, découlant de l'application de taux de remplacements différents

Il vous appartient de mener vos propres études d’impact avec vos conseillers financiers afin d’évaluer comment la disparition des indices actuels et la transition vers de nouveaux indices peuvent affecter le financement et le fonctionnement de votre entreprise.

LCL vous apportera l’accompagnement nécessaire dans cette phase de transition.

Dans ce cadre, votre correspondant LCL est susceptible de vous contacter notamment afin de vous proposer la signature d'avenants à vos contrats en cours pour formaliser le passage sur un taux alternatif (qu’il s’agisse d’une renégociation directe du taux de référence ou de l’insertion de clauses de repli afin de garantir une transition fluide lors de la cessation des indices concernés).